英美等发达国家对保险公司使用的折现曲线非常

　　张以凡，永赢基金管理有限公司；

　　刘毅，中国平安保险（集团）股份有限公司；

　　高源，中国人民大学财政金融学院

　　摘要

　　在债券市场中， 收益率曲线的编制处于关键地位，波动性大、编制期限短的收益率曲线不利于各行业尤其是保险业的现金流折现和负债估值。在“偿二代” 的监管体系下，中国银保监会对于基础利率曲线的编制要求更高，但由于我国超长期债券市场不够完善，故收益率曲线的超长端只能通过假设延展形成，这就造成了保险公司准备金的估值对于收益率曲线超长端的假设延展极其敏感。本研究基于终极远期利率的假设，利用 B-样条插值和惩罚项平滑的方法拟合收益率曲线，并将远期收益率曲线延展至 100 年的超长期限， 所得曲线拟合效果优良且平稳。通过与其他主流曲线对比分析，本文提出的曲线形态更加平滑，更加符合经济学理论，且在估值案例中的稳定性更优。

　　以下为观点速递：

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　　引言

　　近年来，我国金融机构整体稳健，金融业市场平稳运行，以中央银行为核心的宏观审慎框架不断完善。国民经济稳中向好、金融市场风险可控离不开金融业的稳定发展和金融业改革的不断深化。保险业作为金融市场中的重要主体，总体呈较快发展态势，资产规模不断扩大，为社会公众防范风险的服务功能越加体现，因此也是金融风险防控的重要一环。保险行业最重要的一个金融审慎政策就是全面实施中国风险导向偿付能力体系(“偿二代”)。“偿二代”是银保监会对保险公司监管的核心指标，该体系用来监控保险公司的偿付能力，推动提升保险行业风险管理能力；强化信息披露，提高偿付能力透明度和市场约束力，从而保障我国整体金融系统的健康和稳定发展。

　　在“偿二代”下，构建一条拟合良好且平滑的基准长期收益率曲线十分关键，对于寿险公司准备金评估和偿付能力监测至关重要。这是因为保险公司的准备金计算需要收益率曲线来折现其负债端的未来现金支出，从而给出负债的合理估值，进行有效的风险测算和资产、负债久期匹配。英美等发达国家对保险公司使用的折现曲线非常重视，要求在年报中详细披露其现金流估值的方法以及公司利润、风险水平等关于折现曲线的敏感性程度。而我国的保险公司对这一问题并没有同等重视的原因是都统一使用了监管曲线，尤其大部分寿险公司此前的业务还集中在中短期理财型产品。随着寿险公司的长期保险产品份额增加，公司的负债久期将不断拉长，因此为了准确地估算准备金，需要更长的收益率曲线，譬如40年甚至更长期限的收益率曲线。而我国此前市场收益率曲线的期限长度并不能满足这一需求。所以根据监管建议，为了进一步强化保险业的保障属性和长期属性，需要构建保险基础收益率曲线：期限0到20年采用750日国债到期收益率的移动平均线，20年到40年为终极利率过渡曲线，40年期限后则为4.5%的终极利率，并可以根据税收、流动性和逆周期因素等增加不超过120个基点的综合溢价。现行保险会计处理中的折现率即从这条基础利率曲线中得到。

　　由于我国超长期债券市场发育不够完善，收益率曲线超长端（即20年以上部分）是根据监管要求假设延展形成，因此保险公司准备金的估值会对收益率曲线超长端的监管假设比较敏感。在当前的监管体系下，一旦监管机构调整终极利率水平，负债长的保险公司（常常是大型寿险公司）的利润水平将受到较大影响，从而导致其顺周期行为，反而有悖于监管初衷。譬如，如果未来我国宏观环境发生重大变化，利率中枢整体下移，监管理应下调终极利率水平；然而在利率走低的情景下保险公司常常负债估值增加，利润缩水，监管下调终极利率将会把整条收益率曲线显著下移，更令保险公司经营雪上加霜。反之，如果利率中枢整体上行，保险公